红周刊 本刊特约 | 周心钰

最核心的是看后续经济能否全面恢复，如果恢复，则继续降息概率下降，银行估值继续回升。而降息有助降低牛市资金成本压力，汇率贬值有助出口，同时能吸引外资进入。

4月中旬以来，人民币兑美元汇率从6.8左右一路下探至最低7.14附近，两个月大跌3400点，贬值幅度近4%。出人意料的是，近日国内银行又降低了存款利率，定存利息全面进入“2”时代，为6月正式降息打开了大门。

(相关资料图)

在调降存款利率之后，央行开始降低利息。6月13日，央行开展7天期逆回购操作，下降10个基点。同日晚间，央行下调常备借贷便利（SLF）利率，下调10个基点。6月15日，央行开展2370亿元一年期MLF操作，较前期下降10个基点。6月20日的LPR利率下调亦是大概率事件。

这些措施已成为人民币汇率的持续扰动因素。结合央行行长易纲6月7日加强逆周期调节的政策基调讲话，笔者认为，央行显然在稳经济、稳增长、稳就业、稳金融、稳汇率之间进行战略取舍。

在国内经济复苏预期较弱、地产销售增长态势较弱、投资端增长态势较弱的“三弱”背景制约下，人民币汇率能够稳住吗？汇率、利率“双降”对投资会有什么影响？

“一降一加”是人民币汇率贬值的内外因

境内外利差逐渐收窄或降低资本回报率

政策倒逼日本药企走上自主研发的道路。上世纪70年代中期以后，尽管日本经济下行，财政支出收缩，人口老龄化与少子化趋势显现，医疗卫生费用支出增速下降，但依靠仿制药竞争的日本制药行业面临着政策环境的变化，于是走上创新之路。

众所周知，决定人民币汇率预期的因素分为内因和外因，一方面，内因为我国现阶段的经济发展基本面亟待修复，新常态中GDP增速有所回落，同时我国外贸出口增速大大低于预期，央行最近两次降息进一步推高了CNY汇率贬值预期；另一方面，受美国经济持续回暖的影响，美联储货币政策进入加息周期通道，美元指数屡创新高，美元升值预期增强是本轮人民币贬值的重要外因。

首先，增速趋缓是影响人民币汇率近期出现贬值趋势的重要因素。

一种货币走强的关键支撑在于其经济基本面。经济增速降低意味着一国的国民收入增长趋势以及产品价格有下行压力，从而形成货币贬值预期。目前，国内经济基本面持续修复。据最新的国家统计局数据显示，我国一季度国内生产总值284997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%，比上年四季度环比增长2.2%。按不同产业对GDP的贡献来看，第一产业增加值11575亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值107947亿元，增长3.3%；第三产业增加值165475亿元，以服务业为主的第三产业经济恢复较快，增长5.4%。

尽管我国国民经济在新常态下继续保持着平稳运行的良好态势，但是国民收入和商品价格相对较低，人民币贬值预期已经初步形成，三年疫情对经济增速的叠加冲击，是影响我国人民币汇率近期出现贬值趋势的重要因素。

其次，我国出口贸易增速低于预期是引起人民币贬值的一个导火索。

本轮人民币的贬值始于外贸数据低于预期。海关总署6月7日发布数据显示，按美元计价，今年前5个月我国进出口总值2.44万亿美元，下降2.8%。其中，出口1.4万亿美元，增长0.3%；进口1.04万亿美元，下降6.7%；贸易顺差3594.8亿美元，扩大27.8%。其中，按美元计价，今年5月份我国进出口5011.9亿美元，下降6.2%。其中，出口2835亿美元，下降7.5%；进口2176.9亿美元，下降4.5%；贸易顺差658.1亿美元，收窄16.1%。

从而引发资本市场对于我国出口需求回暖的信心不足，进一步引起市场的担忧情绪，通过6月7日我国国内外汇市场的变化可见端倪。数据公布当日，市场参与者都积极购汇，而结汇意愿下降，CNY即期汇率迅速拉升，一度突破7.15的整数心理关口。因此，我国对外出口贸易增速大幅低于预期是引起人民币贬值的一个导火索。

最后，央行降息推高人民币贬值预期是本轮汇率加速走弱的重要原因。

近日，国内银行又降低了存款利率，为6月正式降息打开了大门。本轮调整中，六大行将人民币活期存款利率下调5个基点至0.20%，二年期人民币定期存款利率下调10个基点至2.05%，三年期和五年期挂牌利率均下调15个基点分别至2.45%和2.5%。农行、建行、工行等三年期大额存单利率调降至3%以内。招商、浦发、光大、中信、民生等多家全国性股份制银行也宣布从12日起下调部分人民币存款利率。下调幅度为5到15个基点不等。这是继去年9月份调整之后，这些银行再次下调存款利率。

央行的非对称降息促使国际投资者担心境内外利差有逐渐收窄的趋势，资本回报率降低，进而引起国际热钱流出中国。美联储（FOMC）2023年6月议息会议宣布维持利率在5.00%-5.25%不变，这是在连续10次加息后的首次暂停加息，但是预期还有至少1至2次加息，FOMC加息风暴还远未终结。

由此可见，央行的降息推高了人民币贬值预期，叠加美联储加息，这给人民币汇价带来进一步下行压力，是本轮人民币汇率加速走弱的重要原因。

最聪明的资本是赚经济周期配置的钱

未来人民币汇率或围绕7.30上下波动

其实，资本的特质只有一个，那就是满世界逐利。当欧美等国进入经济扩张周期利率下行，资本会由此流向世界各地追求更高的资本收益，而当欧美等国进入经济紧缩周期提升利率时，资本也就抛售世界各地资产回流欧美

当他国经济周期与美国同步时，比如当美国提升利率的时候，他国也相应提升利率，则资本流动的影响较小。但如果他国的经济周期与美国并不同步，比如当美国进入加息周期时，他国此时经济羸弱反而应该降息刺激经济，可是，若降息以刺激经济，资本就会加速外逃，对他国汇率形成巨大压力；若是同步加息，他国经济会受到进一步打击。

决策者往往会处于进退失据的两难境地，只能两害相权取其轻。是故，只要国内降准降息，人民币就会贬值。由此判断，央行战略端决策的毅然决然。

人民币汇率未来走势如何？决定人民币汇率走势的固然有美元强弱和中美利差等因素，但是今年中国经济基本面是决定一切的基础。

因此，发展经济是头等要务，出口贸易是很重要的一环。保持一定贬值的人民币汇率反而利好出口。央行预计采取的动作值得观察。

从外汇市场的操作来看，在人民币汇率大幅下行的情况下，央行非但没有引入逆周期因子释放阻止人民币贬值的信号，设置的中间价反而大幅低于市场预期。此外，在岸市场，中资大行大量卖出美元以支撑人民币的情形也未像过往一样出现。目前央行也没有进行实质性汇率干预。合适的区间贬值，可以放手；贬值过分，从而引发市场恐慌，则必须出重手。对人民币汇率的把控，以我为主，以扩大出口为主。一切，不同寻常。

这几年美国一直需要中国出口的低成本高性价比商品，而目前美国最主要的是降低国内高企的通货膨胀率，所以在美国彻底驯服通货膨胀率之前，大概率会接受人民币贬值这种默契。这也是本轮人民币汇率贬值过程中，央行表态非常淡定并敢于降息的底气。

笔者认为，人民币汇率在未来一段时间内可能围绕7.30上下波动，但是亦不排除突破该点位的可能性。

银行息差下行最大压力期已过

“逆周期调节”或推一揽子刺激政策

央行迟迟未干预汇率下跌，证实了战略端的态度果断——在稳经济、稳增长、稳就业、稳金融、稳汇率之间进行战略取舍。其目的在于扭转市场的经济发展预期。笔者认为，未来宏观经济政策一定还会出现出人意料的调整，此次“降存”只是一个新的开始。

当前经济景气度有所下行，制造业采购经理指数(PMI)已连续两个月位于临界值以下，物价持续低位运行，出口增长放缓，内外需求均较为疲弱，稳定各方预期必要且急迫。经济恢复态势亟待巩固。

在此背景下，央行紧锣密鼓地大幅降息就是降低央行贷款给银行的贷款利率，银行的资金成本降低，进而降低企业和个人的融资、贷款成本，提振消费和投资需求。

6月13日-15日，央行陆续下调OMO、SLF、MLF利率各10个基点，20号的LPR利率下调预期亦形成。央行措施如此紧锣密鼓地出台，或暗示中央政府正在考虑推出更广泛的一揽子刺激政策。降息仅仅是上述方案中的内容之一。

宏观上，无论是央行降低贷款利息，还是商业银行降低存款利率，都有助于银行降低负债成本，缓和资产质量压力。过去两年贷款利率下，而存款利率上，截止一季度，商业银行净息差为1.74%，已经创2010年来新低。如果20日LPR如期下调，预计监管会继续跟进引导银行负债成本，银行息差下行最大压力期应该已经过去。

有业内人士测算，调降存款利率对大行2023/2024年平均存款成本节约幅度分别为2-3BPs，对2023/2024年净息差正面贡献分别为1BP/2BPs。整体来看，压低利率有助改善收益率曲线形状，助力实体融资成本下行。

因此，“降负”有助于缓解利润率压力，稳定银行利润，提高银行补充核心一级资本的能力，提高商业银行服务实体经济和化解风险的能力。

最核心的是看后续经济能否全面恢复，如果恢复，则后续继续降息概率下降，银行估值继续回升。而降息有助降低牛市资金成本压力，汇率贬值有助出口，同时能吸引外资进入。比如出海创汇的游戏板块龙头昆仑万维、游族网络等，既能享受汇率贬值的增润，又能在AIGG的迭代中充分受益。

（本文已刊发于6月17日《红周刊》。文章仅代表作者个人观点，不代表《红周刊》立场，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）

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