投资要点

前期板块回顾

从去年底开始，出于美联储加息放缓等因素，贵金属板块展现出了较高热度，黄金价格整体进入上行区间。此外，今年3 月爆出的硅谷银行破产事件，引发了市场对于银行业危机的担忧和年内美联储降息的预期，黄金因避险属性和货币属性继续实现价格的向上突破。

(资料图片仅供参考)

但自5 月以来，黄金价格出现了回调，伦敦金现几乎跌破1900 美元/盎司，各黄金股的股价也整体随之迎来较为明显的调整。我们认为，主要原因在于：

1）美国就业市场和经济增速情况尚可，失业率保持低位，同时银行业危机没有大规模蔓延，减缓了市场对于风险的担忧；

2）美国此前通胀水平仍处相对高位，美联储延续加息和偏“鹰”表态，使得市场对上半年结束加息、年内开始降息的预期出现偏离，进而对金价产生压制。

贵金属板块或处阶段底部

我们认为，当前黄金价格已经对美联储年内继续加息、且不会降息进行了较为充分的反应。同时，全球官方增储黄金、美债长短端收益率仍倒挂预示经济压力预期、全球多国推进“去美元化”等因素，有望成为黄金价格夯实的托底因素，因此金价继续大幅下行的空间或不大。

下一个机会：坚守贵金属

压制股价上涨的主要因素在于金价上行存在压力，背后的深层原因在于此前美国通胀仍处高位致使美联储继续加息、经济动能和就业市场情况尚可、美元全球地位仍领先等。

往后看，上述压制因素均有望出现边际变化，进而利好金价和黄金股股价上行：

1）6 月美国通胀回落明显，CPI 同比增速3%（前值4%，加息初期22 年3 月为8.5%），PCE 同比增速2.97%（前值3.82%，加息初期22 年3 月为6.77%）。伴随美联储7 月继续加息25BP，时间传导下美国通胀有望继续降温，进而促使加息真正进入末期。

2）美国经济动能或伴随超储消耗而减弱，失业率有望从底部回升。7 月美国制造业PMI 为49，仍处枯荣线以下；服务业PMI 为52.3，虽相对可观但仍延续边际下滑的趋势。此前美国经济动能和就业情况尚可，或为2020-2021 年宽松政策导致居民累积大量超额储蓄，进而支撑消费行为、减弱工作意向（即不计入劳动力人口）所致。而根据FRBSF 的研究，美国居民的超额储蓄或将支持至23Q4；而今年Q1 美国和非营利组织净资产同比-2.46%，连续3 个季度增速为负——上一轮增速连续为负的区间，为2008Q1~2009Q3——同样说明美国家庭的经济情况在边际走弱。此后伴随超额储蓄逐渐耗尽，美国经济动能或将被削弱，同时释放劳动力供给，短期摩擦性失业有望抬升失业率，并减缓工资增速、利于通胀进一步降温。

3）惠誉下调美国主权评级，预示美国未来的财政压力和债务违约风险。惠誉将美国长期外币发行人违约评级从AAA 下调至AA+，理由是“未来三年预计会出现财政恶化”。此次评级下调，反映了过去20 年美国相对于其他顶级经济体的治理受到侵蚀，并指出了一系列千钧之际的事件所带来的金融不确定性，其中谈判僵局几乎破坏了美国国债的常规支付。惠誉表示：“一再出现的债务上限僵局和最后一刻的决议削弱了人们对美国财政管理的信心。

4）全球多国持续推进“去美元化”。根据Russia Today 报道，金砖国家计划在8 月的约翰内斯堡峰会上，推出一种以黄金为基础的新货币，与以信贷为基础的美元形成对比。该计划推出后，已有41 个国家对金砖国家的成员资格和新货币的实施表现出了兴趣。俄罗斯外交部表示，如果非洲国家表现出热情，金砖国家的扩张也可能被列入7 月底举行的俄罗斯-非洲峰会的议程。我们认为，该消息有望为全球经济去美元化趋势增添新的动力，叠加全球央行增购黄金，如若该货币成功发行，有望在中长期内带动美元等信用货币相对黄金的贬值，进而推升黄金价格。

综上，美国通胀降温+经济压力，有望促使美联储尽快结束加息，并在明年开启降息周期，进而利好金价的上行；同时，“去美元化”趋势也有望成为金价上行的长期催化剂。

机会的前瞻把握

可跟踪的前瞻性指标：美国CPI 增速、非农就业人数、美国失业率、美国家庭净资产增速等。

可能的催化剂：金砖国家新货币成功推出、美联储结束加息、美联储开始降息等。

参考CME 的预测，我们认为美联储有望在年内结束加息，并在明年上半年开启降息。

选股思路与建议关注

在看好金价上行的背景下，建议关注弹性高、以及经营稳健的头部黄金企业。

1）看好赤峰黄金在困境反转逻辑下的弹性。在前期矿山品位波动、采矿模型调整、原材料价格上涨、黄金租赁造成浮亏等因素下，公司业绩释放承压。往后看，公司持续推进降本控费工作，矿山品位波动改善明显，并锁定黄金租赁亏损，同时持续推进各矿山的产能建设，有望实现困境反转，未来弹性较大。从公司发布的上半年业绩预告可知，二季度经营改善显著：（1）预计2023 上半年实现归母净利润3.27 亿元，同比-20.38%，环比+713.38%；实现扣非净利润3.71 亿，同比-9.62%，环比扭亏为盈。（2）单季度来看，预计23Q2 实现归母净利润约2.52 亿，同比+6.36%，环比+234.63%；实现扣非净利润约2.4 亿，同比-0.49%，环比+82.45%。

2）建议关注山东黄金，看好其龙头地位的稳健经营。公司自产金产量在国内名列前茅，国企背景保证经营稳健性，同时持续推进降本和资源整合工作，并收购银泰黄金增强行业竞争力，有望充分受益于金价上行的行情。

风险提示：美国经济韧性超预期；美国超预期加息。

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